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2025-11-19 00:33:32　　点击量：

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　　大类资产：美联储官员发言带动市场降息预期回落，美股涨幅回吐，美债利率上行。本周前半段，美国联邦政府停摆结束的消息提振市场情绪，叠加疲软的ADP就业数据带动降息预期升温，美股大涨；但随后在多位美联储官员的发言影响下，市场对12月的降息预期大幅回落，美股回吐大部分涨幅，美债利率走高。整体来看，全周（11月10日至11月14日）10年期美债利率升5.16bps至4.148%，2年期美债利率升4.42bps至3.606%，美元指数降0.31%至99.29；标普500指数收涨0.08%，纳斯达克指数收跌0.45%；现货黄金价格收涨2.07%至4084美元/盎司。

　　海外经济：ADP周度就业数据大幅走弱，多位美联储官员表态对12月降息持谨慎态度。景气指数方面，10月美国NFIB中小企业乐观程度指数录得98.2，预期98.3，前值98.8。劳动力市场方面，ADP周度数据显示截至10月25日当周，美国私营就业岗位平均周度就业新增-11,250个。货币政策方面，本周美联储官员普遍表态偏，对12月降息持谨慎态度，其中①波士顿联储主席柯林斯与明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示就业市场暂时没有进一步恶化迹象，且经济活动依旧较为稳健；②亚特兰大联储主席博斯蒂克和波士顿联储主席洛根表示降息可能使得通胀无法继续向2%的目标回落；③芝加哥联储主席古尔斯比则表达了对数据缺失而无法判断经济走势的担忧。增长方面，截至11月6日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+4%；截至11月14日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.31%。

　　海外政治：美国联邦政府结束停摆，经济数据恢复发布料影响12月FOMC决议。美东时间11月12日，美国众议院表决通过了一项临时拨款法案，为政府机构提供运作资金至2026年1月30日。随后特朗普于白宫正式签署该法案，标志着为期43天的美国史上最长政府停摆正式结束。一方面，本次政府停摆带来的紧财政与紧流动性效果料给美国经济带来“先抑后扬”的影响。近期CBO的测算数据显示，为期6周的政府停摆将对25Q4和26Q1美国实际GDP带来-1.5%和+2.2%的影响效果（见图18）。另一方面，随着联邦政府恢复运作，许多重要的经济数据将重新恢复发布，其中11月20日BLS将发布9月非农就业数据；11月26日BEA将发布25Q3美国GDP修正值。但根据白宫新闻秘书莱维特和白宫国家经济委员会主任哈赛特的消息，10月非农可能只公布就业岗位的部分数据而无法公布失业率数据，10月CPI数据则可能不会发布。因此，12月5日公布的11月非农数据料为12月FOMC会议前最为关键的变量。此外，受本周美联储官员发言的影响，联邦基金期货市场定价12月降息概率由70%回落至43%。从目前来看，12月不降息的风险主要存在于①数据样本不足：10月CPI和非农就业数据存在不发布的可能，同时11月CPI数据将于12月FOMC会议当天发布。关键数据的缺失和延迟获得或令美联储官员对进一步放宽货币条件持谨慎态度。②数据质量恶化：由于问卷反馈率不足和政府裁员对数据收集工作质量的影响，11月新增非农就业数量存在因数据质量恶化而初值超预期的可能，从而影响美联储对劳动力市场形势判断，并做出不降息的决定。但以上因素仍只能延后而非阻止短期的降息。同时，随着特朗普任命新美联储主席，加强对美联储独立性的干预，2026年的宽货币周期大概率仍将延续。未来特朗普或利用低利率对冲关税对经济带来的负面冲击，从而令美联储降息幅度不仅超市场预期，也会超经济所需。由此带来的更低的利率、更糟的信用将让美元延续贬值压力（详见报告《备战中选，迎接双宽——2026年度展望：海外政策》）。

　　市场以估值、Capex、自由现金流等基本面视角判断、解读美股AI泡沫。华尔街对AI是否有泡沫这个问题本身就有分歧。参照2019年Goldfarb和Kirsch出版的《泡沫与崩溃:技术创新的繁荣与萧条》，58个历史泡沫涵盖4个特征:不确定性，对应当前AI商业化落地方向和节奏存在不确定性；纯粹的游戏，对标Mag7估值快速上涨，部分科技股股价显著脱离内在价值；新手投资者，当前全球散户和机构都集中参与科技股投资，甚至出现“只买一只股票就买英伟达”的盛况；通过叙事协调或者统一信仰，好比现在AI叙事已脱离科技本身，指向终极信仰—“国家信仰”。从这四个特征看，美股AI确实存在泡沫。

　　产业趋势拐点与流动性拐点是“成长→价值”风格切换的核心：成长股的实际行情演绎虽以产业趋势为根基，但两大要素并非完全独立，流动性紧缩会对产业趋势存在压制；两者共振之时，往往催生最为强劲的市场表现。配置成长股无需过度 “畏高”，估值本身高低并不是行情拐点的关键，驱动估值的逻辑是否发生反转才是关键。资金流方面，基于我们构建的三方博弈模型推演，弱美元趋势持续下，前期滞留海外的资本可能成为领先边际增量，引发其他资金的博弈与跟随，进而形成“乘数效应”，为国内经济与市场形成有效支撑。

　　我们预计6月前后可能成为“成长→价值”风格新一轮转换的关键窗口。（1）美元拐点可能出现在明年6月前后。一方面，全球流动性宽松/弱美元周期通常持续2-2.5年，以2024Q3为起点，本轮弱美元周期大概率延续至 2026Q2；另一方面，上半年我们预计美联储降息+独立性面临挑战，易推动美元走弱，下半年相关压制因素减弱且临近中期选举，美元或转向走强。（2）产业趋势方面，AI爆款应用若上半年仍未出现，叠加下半年美元走强的流动性压力，市场情绪可能转向观望，AI主线年作为“十五五”规划开局之年，以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望进一步强化，有望成为上半年市场聚焦的核心。（4）反内卷政策需要3-4个季度左右的效果验证，若至2026年二季度PPI转正时点延后，十债利率可能进一步下行，届时红利风格可能再上一个台阶。

　　科技与安全维度下，重视AI产业趋势与资源能源安全性。在大国博弈及地缘政治环境愈发复杂的当下，一方面需立足科技自立自强战略，把握AI科技革命浪潮，“以我为主”推进关键卡脖子技术攻关与产业配套，在对海外“基建先行”国内产业配套景气进行充分定价后，2026年国产芯片及制造产业链、存储与存在比较优势的AI电力建设领域将跟进演绎，此外可将端侧AI眼镜、人形机器人以及To B端垂类应用（AI医疗、AI营销）等下游应用端作为AI行情的看涨期权予以配置。在主权货币信用替代加剧、资源民族主义愈发兴起的背景下，基本金属、小金属等资源品的战略价值得到更为广泛的认知，同时价格中枢亦将持续抬升，重视供需结构持续改善的铜、铝、镍等基本金属及钨、钴、锑、铬等具备独立景气的小金属方向，而储能、绿色氢氨醇等新能源既顺应我国“双碳”战略下能源转型要求，又是规避化石能源进口掣肘、保障国家能源自主性的关键一步，另外固态电池、钙钛矿、核能等未来能源方向亦值得关注。此外，重视十五五规划中核心提名细分，包括新兴产业中的新能源、新材料、航空航天、低空经济及未来产业中的量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信产业等。

　　改革与增长视角下，供给侧反内卷与需求侧促消费并重。“反内卷”政策作为工业经济的政策底，我们预计明年将从原先交易政策预期转向定价景气拐点，配置思路将从反内卷赛道β转向实际供需格局与价格恢复弹性更优的α方向，重点关注锂电电解液、正负极、隔膜、多晶硅及光伏主产业链相关环节，此外传统行业中具备产能去化逻辑的农化（农药/磷肥/尿素）、PTA、有机硅、聚酯瓶片、纯碱、制冷剂，以及钢铁、动力煤等方向明年亦有涨价预期。供给决定方向，需求决定弹性，在实物消费由于国补退坡及高基数难以撑起内需回暖大旗的背景下，政策端对服务消费以及零售等非耐用品消费的提振必要性增强，因此2026年应重点关注服务消费和非耐用品当中景气预期改善的方向，如出行链的旅游、航空、酒店、免税购物、体育，以及必选消费中的速冻、保健品、部分休闲零食大单品等。

　　保险资金运用余额继续快速增长。1）2025Q3末保险行业资金运用余额 37.5万亿元，较年初+12.6%，较年中+3.4%，预计全年将保持两位数增长，这也将是行业投资资产规模连续三年实现两位数增长，主要负债端保费规模持续较快提升带动。2）Q3末人身险公司投资规模为33.7万亿元，占行业的90.0%，投资规模较年初+12.6%，较年中+3.5%。Q3末财产险公司投资规模为2.4万亿元，占行业的6.4%，投资规模较年初+7.5%，较年中+1.8%。

　　Q3单季“股票+基金”规模增加超8千亿元，前三季度累计增加1.5万亿元。1）Q3末产、寿险公司“股票+基金”合计余额5.59万亿元，其中股票3.62万亿元，基金1.97万亿元。前三季度股票+基金规模大幅增加1.49万亿元，其中股票增加1.19万亿元。2）三季度单季“股票+基金”规模增加8640亿元，其中股票增加5525亿元，基金增加3115亿元。我们认为主要受Q3股市走强带动，除新配资金外，股价上涨和基金净值提升也有较大影响。3）从占总投资规模比重看，Q3末股票+基金合计占比15.5%，较年初/年中分别提升2.7/2.0pct。其中，股票占比10.0%，较年初/年中分别提升2.5/1.2pct；基金占比5.5%，较年初/年中分别提升0.2/0.7pct。

　　人身险：权益占比显著提升，债券则有所下降。1）继续减配银行存款。Q3末银行存款余额环比下降，占比7.4%，较年初/Q2分别下降1.0/0.6pct。2）债券占比下降。Q3末债券占比为51.0%，较年初提升0.8pct，较Q2末下降0.9pct，预计受Q3利率上行导致的账面价值减少影响。3）核心权益占比显著提升，股票、基金均有提高。Q3末股票+基金合计占比15.4%，较年初/Q2分别提升2.9/2.0pct。其中，股票占比10.1%，较年初/Q2分别提升2.5/1.3pct；基金占比5.3%，较年初/Q2分别提升0.3/0.7pct。4）长股投占比为8.0%，较年初/Q2分别+0.2pct、持平。5）其他类（非标为主）占比降至18.2%，较年初/Q2分别下降2.8/0.5pct。

　　负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。1）我们认为市场需求依然旺盛，预定利率下调+分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率企稳于1.81%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年11月14日保险板块估值2025E 0.58-0.96倍PEV、1.12-2.08倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。

　　新能源板块光伏净利增长显著，风电发展稳健。2025Q1-3新能源板块实现收入11722亿元，同比-1%，实现归母净利润242亿元，同比-19%；Q3收入4138亿元，同比+2%，环比-3%，归母净利润118亿元，同比+41%，环比+68%。其中光伏板块2025Q1-3收入6640亿元，同比-12%，归母净利润-43亿元，同比-212%。 25Q3光伏板块收入2315亿元，同比-8%，环比-3%，归母净利润28.4亿元，同比+1495%，环比+181%。风电板块2025Q1-3营收3002亿元，同比+27%，归母净利润155亿元，同比+20%；2025Q3营收1135亿元，同比+22%，环比+1%，归母净利润50亿元，同比+33%，环比-22%。

　　反内卷持续推进，上游盈利修复。硅料25Q3反内卷推进，硅料价格逐步上行、盈利修复明显，头部企业盈利转正；随行业产能整合进一步推动，有望持续改善；硅片行业25Q3反内卷推动价格上行，硅片盈利明显修复；预计26年随产能整合+反内卷推进，行业生态有望重塑；电池片25Q3反内卷推进，上游硅料硅片价格上涨电池成本承压；预计随下游限价推进+电池落后产能逐步出清，盈利有望改善；组件25Q3反内卷推进，上游硅料硅片价格上涨电池成本承压；预计随下游限价推进+电池落后产能逐步出清，盈利有望改善。辅材层面25Q3依旧承压，部分环节龙头有所改善；9月玻璃、胶膜等均有所涨价，25Q4盈利有望改善。

　　户储需求逐步恢复，工商储及大储高增，辅材盈利略有承压，Q4涨价有望改善。欧洲户储库存去化需求逐步恢复，东南亚需求持续旺盛，澳洲受补贴驱动需求快速爆发；国内部分省份容量电价政策出台，经济性驱动下大储需求高增，25年预计装机约150GWh，同增40%+，26年有望装机超220GWh，同增50%+；美国大储25年抢装，叠加AI数据中心发展带动绿电直连配储+低压直流配储需求，25年装机预计约50GWh，未来5年复合增速有望达40-60%；欧洲、中东、澳大利亚等市场大储需求有望持续翻倍增长；欧洲受补贴政策支持+动态电价丰富收益模式，工商储需求爆发，25年有望翻倍增长；辅材层面25Q3略有承压，9月玻璃、胶膜等均有所涨价，25Q4盈利有望改善。

　　25Q3风电排产表现较高，盈利持续兑现。风电板块25Q3收入1135亿元，同比+22.0%，环比+0.8%；25Q3归母净利润50亿元，同比+33.1%，环比-21.6%。风机受益于24H2反内卷投标涨价，25年5月继续小幅涨价，部分公司已出现风机毛利率拐点，叠加规模效应费用率摊薄，业绩弹性较大，预计26年弹性全面展现；海缆继续维持高毛利状态，头部海缆厂商在手订单再创新高。塔筒方面，出海方向业绩继续兑现，毛利率持续提升，国内受益于产能利用率提升，Q3海工产品单位盈利亦保持高位。

　　重点推荐：【1】高景气度方向：逆变器及支架（阳光电源、德业股份、上能电气、中信博、锦浪科技、禾迈股份、固德威、盛弘股份、艾罗能源、通润装备、昱能科技、科士达、科华数据等）；【2】供给侧改革受益、成本优势明显的光伏龙头：（协鑫科技、通威股份、福莱特、福斯特等）及渠道优势强的组件龙头（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、天合光能、隆基绿能、横店东磁等）；【3】新技术龙头：（隆基绿能、钧达股份、爱旭股份、聚和材料、帝科股份、宇邦新材等，关注TCL中环、美畅股份）。

　　国内：国内独储持续性超预期、商业模式创新带动公司享受黄金期。截至目前国内已超7个省份出台容量电价补偿或峰谷套利拖底，叠加峰谷价差+辅助服务，储能irr提升到6-12%，商业模式跑通；内蒙容量电价补贴政策超预期落地，往后看仍有更多省份将对容量电价补贴制定标准。25年我们预计国内锂电储能装机150GWh，同比+35%，预计26年225GWh，同比+50%，需求持续性超预期。公司助力甘肃首个GWh级独立储能电站交付+运营落地；公司电网背景强，公司拥有交易平台和大数据分析，能够提供一站式解决方案，从项目开发、资金支持到技术保障，整个过程高度贴合，给资方和开发商承诺最低收益率，设备交付、运维、交易利润弹性高！预计公司25年国内大储出货27GWh，26年60GWh（自主开发项目50GWh，今年底落地20GWh、明年年中继续落地30GWh）。

　　利润率同比大幅提升，经营杠杆持续释放。2025Q3公司毛利润为人民币28.2亿元，同比增加11%，毛利率达36.7%，较2024年同期的34.9%有所增加，主要由于公司提高变现效率导致净营业额总额增加及平台运营相关成本相对稳定所致。2025Q3经营开支总额为人民币24.6亿元，较2024年同期减少6%，销售及营销开支为人民币10.5亿元，较2024年同期减少13%，减少主要由于游戏营销开支减少所致，一般及行政开支为人民币508.7百万元，与2024年同期相比保持稳定，研发开支为人民币904.5百万元，与2024年同期相比保持稳定。我们看好公司延续费用管控趋势，伴随商业化潜力释放收入增长，经调整经营利润率有望继续提升，公司中期目标为15%-20%。

　　广告增速超预期，期待2026年游戏业务表现。2025Q3广告营业额为人民币25.7亿元，较2024年同期增加23%，主要由于公司的广告产品供应改善及广告效益提升所致，后续公司广告业务市占率有望持续提升。移动游戏营业额为人民币15.1亿元，较2024年同期减少17%，主要由于公司的独家授权游戏《三国：谋定天下》成功推出后去年同期业绩基数较高所致，《三国：谋定天下》预计2026Q1上线年下半年推出更多的国际版本，同时建议关注《三国百将牌》2026Q1上线表现，公司近期做了小范围测试，玩家反馈积极。2025Q3公司增值服务营业额为人民币30.2亿元，较2024年同期增加7%，主要由于付费会员及其他增值服务的收入增加所致，其中充电高速增长,IP衍生品及其他营业额为人民币582.3百万元，较2024年同期增加3%。返回搜狐，查看更多